Vụ việc LUNA bị sụp đổ gần đây với thiệt hại lên đến vài chục tỷ đô la, đã dẫn đến một cơn bão chỉ trích "các stablecoin thuật toán” (tức là những đồng tiền số ổn định giá theo thuật toán) như là một danh mục mà với nhiều người có thể xem chúng là một "sản phẩm có lỗi cơ bản". Mức độ giám sát chặt chẽ hơn đối với các cơ chế tài chính phi tập trung, đặc biệt là những cơ chế đang cố gắng tối ưu hóa để đạt được "hiệu quả sử dụng vốn tốt hơn", là rất được hoan nghênh. Sự thừa nhận nhiều hơn rằng hiệu suất hiện tại không đảm bảo cho lợi nhuận trong tương lai (hoặc thậm chí là sự thiếu hụt tổng thể trong tương lai) càng được hoan nghênh hơn nữa. Tuy nhiên, có những suy nghĩ rất sai lầm ở việc xem xét tất cả các stablecoin (thuần túy crypto) với cùng một góc nhìn và loại bỏ toàn bộ nhóm này.
Mặc dù có rất nhiều kiểu thiết kế stablecoin tự động (automated stablecoins) có sai sót về cơ bản và cuối cùng sẽ dẫn đến sụp đổ, và nhiều thiết kế khác có thể tồn tại về mặt lý thuyết nhưng có độ rủi ro cao, cũng có nhiều stablecoin rất mạnh về mặt lý luận và đã sống sót qua các điều kiện thử nghiệm khắc nghiệt của thị trường tiền điện tử trong thực tế. Do đó, những gì chúng ta cần không phải là chủ nghĩa thúc đẩy (boosterism) hay chủ nghĩa bi quan (doomerism) với stablecoin, mà là xem xét trên cơ sở tư duy dựa trên nguyên tắc. Vì vậy, một số nguyên tắc tốt để đánh giá liệu một đồng tiền ổn định tự động (automated stablecoin) cụ thể có phải là một đồng tiền ổn định thực sự hay không? Đối với tôi, bài kiểm tra của tôi bắt đầu với câu hỏi stablecoin phản ứng như thế nào với hai suy nghĩ giả định dưới đây.
Một stablecoin tự động là gì?
Vì mục đích của bài này, một stablecoin tự động là một hệ thống có các đặc tính sau:
Hệ thống phát hành một stablecoin , cố gắng hướng tới mục tiêu đạt được một chỉ số giá cụ thể. Thông thường, mục tiêu là 1 USD, nhưng đôi khi cũng có các lựa chọn khác. Có một số cơ chế hướng tới mục tiêu liên tục hoạt động để đẩy giá về phía chỉ số đó nếu nó lệch theo một trong hai hướng (tăng hoặc giảm). Điều này làm cho ETH và BTC không phải là stablecoin (Đó là tất nhiên).
Hệ thống có cơ chế hướng tới mục tiêu hoàn toàn phi tập trung và không có sự phụ thuộc ở cấp độ giao thức vào các tác nhân đáng tin cậy cụ thể. Đặc biệt không phụ thuộc vào người quản lý tài sản . Điều này làm cho USDT và USDC không phải là stablecoin.
Trên thực tế, mục (2) có nghĩa là cơ chế hướng tới mục tiêu phải là một loại hợp đồng thông minh nào đó quản lý một số tài sản tiền điện tử, dự trữ và sử dụng các tài sản tiền điện tử đó để nâng giá nếu nó giảm xuống.
Terra hoạt động như thế nào?
Các stablecoin kiểu Terra (gần giống với nhóm seignorage shares , mặc dù nhiều chi tiết triển khai khác nhau) hoạt động bằng cách có một cặp đồng tiền, chúng ta sẽ gọi là stablecoin và coin biến động hoặc volcoin (trong Terra, UST là stablecoin và LUNA là volcoin). Các stablecoin duy trì sự ổn định bằng cách sử dụng một cơ chế đơn giản:
Nếu giá của stablecoin vượt quá mục tiêu, hệ thống sẽ sinh ra và bán các stablecoin mới (và sử dụng doanh thu có được để đốt volcoins) cho đến khi giá stable coin quay trở lại mục tiêu.
Nếu giá của stablecoin giảm xuống dưới mục tiêu, hệ thống sẽ mua lại và đốt stablecoin (phát hành volcoin mới để tài trợ cho việc đốt) cho đến khi giá quay trở lại mục tiêu.
Bây giờ hãy xem xét giá của volcoin là bao nhiêu? Giá trị của volcoin có thể hoàn toàn mang tính đầu cơ, được hỗ trợ bởi giả định về nhu cầu stablecoin lớn hơn trong tương lai (điều này sẽ dẫn tới yêu cầu đốt volcoin để phát hành stablecoin). Ngoài ra, giá trị có thể đến từ phí: phí giao dịch trên sàn giao dịch stablecoin <-> volcoin hoặc phí nắm giữ được tính hàng năm cho chủ sở hữu stablecoin hoặc cả hai. Nhưng trong mọi trường hợp, giá của volcoin xuất phát từ kỳ vọng về hoạt động trong tương lai của hệ thống.
RAI hoạt động như thế nào?
Trong bài này, tôi tập trung vào RAI hơn là DAI bởi vì RAI là ví dụ điển hình cho "loại hình lý tưởng" thuần túy của một stablecoin tự động thế chấp, chỉ được hỗ trợ bởi ETH. DAI là một hệ thống kết hợp được hỗ trợ bởi cả tài sản thế chấp tập trung và phi tập trung, đây là một lựa chọn hợp lý cho sản phẩm của họ nhưng nó làm cho việc phân tích trở nên phức tạp hơn.
Trong RAI, có hai loại người tham gia chính (cũng có những người nắm giữ FLX - token đầu cơ, nhưng họ đóng vai trò ít quan trọng hơn):
Người nắm giữ RAI, stablecoin của hệ thống RAI.
Người cho vay RAI: họ gửi một số ETH vào một đối tượng hợp đồng thông minh được gọi là "safe - két an toàn". Sau đó, họ có thể rút RAI lên đến 2/3 giá trị của ETH đó (ví dụ: nếu 1 ETH = 100 RAI, thì nếu bạn gửi 10 ETH, bạn có thể rút tối đa 10 * 100 * 2/3 = 667 RAI). Người cho vay có thể thu hồi ETH bằng số đó nếu họ trả lại khoản nợ RAI của họ.
Có hai lý do chính để trở thành người cho vay RAI:
Để mua ETH lâu dài : nếu bạn gửi 10 ETH và rút 500 RAI trong ví dụ trên, bạn sẽ có một vị thế trị giá 500 RAI nhưng với 10 ETH đặt cọc, vì vậy nó tăng/giảm 2% cho mỗi 1% thay đổi theo giá ETH.
Ăn chênh lệch giá: nếu bạn nhận thấy một khoản đầu tư bằng tiền pháp định (fiat) tăng nhanh hơn RAI, bạn có thể vay RAI, đổ tiền vào khoản đầu tư đó và kiếm lợi nhuận từ khoản chênh lệch.
Nếu giá ETH giảm xuống và không còn đủ tài sản thế chấp (nghĩa là, khoản nợ RAI hiện nhiều hơn 2/3 lần giá trị ETH đã gửi), một lệnh thanh lý sẽ thực hiện. “Safe” được bán đấu giá cho nhà đầu tư khác mua bằng cách đặt thêm tài sản thế chấp.
Một cơ chế chính khác cần hiểu là điều chỉnh tỷ lệ mua lại (redemption rate adjustment). Trong RAI, mục tiêu không phải là số lượng USD cố định; mà là, tỷ giá nó tăng hoặc giảm và tỷ lệ (mua lại) sẽ được điều chỉnh theo các điều kiện thị trường:
Nếu giá của RAI cao hơn mục tiêu, tỷ lệ mua lại giảm, làm giảm động cơ nắm giữ RAI và tăng động cơ giữ RAI âm từ người cho vay. Điều này đẩy giá xuống trở lại.
Nếu giá của RAI thấp hơn mục tiêu, tỷ lệ mua lại sẽ tăng lên, làm tăng động cơ nắm giữ RAI và giảm động cơ giữ RAI âm từ người cho vay. Điều này đẩy giá trở lại.
Giả định 1: Liệu stablecoin, ngay cả trên lý thuyết, có thể "suy giảm" một cách an toàn đến lúc không còn người dùng không?
Trong thế giới thực không tiền điện tử, không có gì tồn tại mãi mãi. Các công ty đóng cửa liên tục, vì họ không bao giờ tìm được đủ người dùng ngay từ đầu, hoặc vì nhu cầu nóng hổi một thời đối với sản phẩm của họ không còn nữa, hoặc vì họ bị thay thế bởi một đối thủ cạnh tranh cao hơn. Đôi khi, có sự sụp đổ một phần, giảm từ trạng thái chủ đạo sang trạng thái thích nghi (ví dụ: MySpace). Những điều như vậy phải xảy ra để nhường chỗ cho các sản phẩm mới. Nhưng trong thế giới không có tiền điện tử, khi một sản phẩm ngừng hoạt động hoặc bị từ chối, khách hàng thường không bị tổn hại nhiều như vậy. Chắc chắn có một số trường hợp người dùng rơi vào các trường hợp bất khả kháng, nhưng trên hết việc ngừng hoặc từ chối hoạt động là có trật tự và vấn đề có thể kiểm soát được.
Nhưng về stablecoin tự động thì sao? Điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta nhìn vào một stablecoin từ góc độ táo bạo và cấp tiến hơn rằng khả năng của hệ thống để tránh sự sụp đổ và mất một lượng tiền khổng lồ của người dùng không phụ thuộc vào lượng người dùng mới liên tục? Hãy cùng xem và tìm hiểu nhé!
Terra có thể suy giảm từ từ không?
Với Terra, giá của volcoin (LUNA) đến từ kỳ vọng thu phí từ hoạt động trong tương lai củahệ thống. Vậy điều gì sẽ xảy ra nếu hoạt động dự kiến trong tương lai giảm xuống gần bằng 0 ? Vốn hóa thị trường của đồng volcoin giảm xuống cho đến khi nó trở nên khá nhỏ so với stablecoin. Tại thời điểm đó, hệ thống trở nên cực kỳ mong manh: chỉ một cú sốc giảm nhỏ đối với nhu cầu đối với stablecoin có thể dẫn đến cơ chế hướng tới mục tiêu in ra rất nhiều volcoin, điều này khiến cho volcoin siêu lạm phát, lúc đó stablecoin cũng mất giá trị.
Sự sụp đổ của hệ thống thậm chí có thể trở thành một lời tiên tri mà tự nó hoàn thành: (if it seems like a collapse is likely), điều này làm giảm kỳ vọng về các khoản phí trong tương lai, vốn là cơ sở của giá trị của volcoin, đẩy vốn hóa thị trường của volcoin xuống, khiến hệ thống trở nên mong manh hơn và có khả năng gây ra sự sụp đổ - chính xác như những gì chúng ta đã thấy xảy ra với Terra vào tháng Năm.
Giá LUNA, ngày 8-12 tháng 5
Giá UST, ngày 8-12 tháng 5
Đầu tiên, giá volcoin giảm xuống. Sau đó, stablecoin bắt đầu rung chuyển. Hệ thống cố gắng tăng nhu cầu stablecoin bằng cách phát hành thêm volcoin. Khi niềm tin vào hệ thống xuống thấp, ít người mua, thì giá volcoin nhanh chóng giảm xuống. Cuối cùng, khi giá volcoin gần bằng 0, stablecoin cũng sụp đổ.
Về nguyên tắc, nếu nhu cầu stablecoin giảm cực kỳ chậm, các khoản phí dự kiến trong tương lai của volcoin và do đó vốn hóa thị trường của nó vẫn có thể lớn so với stablecoin; và khi đó hệ thống sẽ tiếp tục ổn định ở mọi bước giảm của nó (như hình dưới). Nhưng loại suy giảm có quản lý từ từ đến khi hoàn tất này rất khó xảy ra. Điều có nhiều khả năng hơn là sự quan tâm giảm sút nhanh chóng sau đó là một vụ nổ.
Suy giảm an toàn: ở mỗi bước, có đủ doanh thu dự kiến trong tương lai để chứng minh đủ vốn hóa thị trường volcoin để giữ cho stablecoin an toàn ở mức hiện tại.
Suy giảm không an toàn: tại một số thời điểm, không có đủ doanh thu dự kiến trong tương lai để chứng minh cho vốn hóa thị trường đủ volcoin để giữ cho stablecoin an toàn. Có khả năng bị sập.
RAI có thể suy giảm không?
Sự an toàn của RAI phụ thuộc vào một tài sản bên ngoài hệ thống RAI (ETH), vì vậy RAI có thời gian suy giảm an toàn một cách dễ dàng hơn nhiều. Nếu sự sụt giảm của nhu cầu là không cân bằng (nhu cầu nắm giữ giảm nhanh hơn hoặc nhu cầu cho vay giảm nhanh hơn), tỷ lệ mua lại sẽ điều chỉnh để cân bằng cả hai. Các bên cho vay đang giữ vị thế đòn bẩy trong ETH, không phải FLX, vì vậy không có rủi ro về vòng lặp của sự phản hồi tích cực trong đó niềm tin vào RAI giảm khiến nhu cầu cho vay cũng giảm theo.
Trong trường hợp cực đoan, tất cả nhu cầu nắm giữ RAI đồng thời biến mất ngoại trừ một người nắm giữ, tỷ lệ mua lại sẽ tăng vọt cho đến khi mọi két bảo an (safe contract) của người cho vay được thanh lý. Người nắm giữ duy nhất còn lại sẽ có thể mua safe trong phiên đấu giá thanh lý, sử dụng RAI của họ để xóa nợ ngay lập tức và rút ETH. Điều này mang lại cho họ cơ hội nhận được một mức giá hợp lý cho RAI của họ, được thanh toán từ ETH trong các safe contracts.
Một trường hợp cực đoan khác đáng xem xét là khi RAI trở thành ứng dụng chính trên Ethereum. Trong trường hợp này, việc giảm nhu cầu dự kiến trong tương lai đối với RAI sẽ đẩy giá ETH xuống. Trong trường hợp cực đoan, có thể xảy ra nhiều đợt thanh lý, dẫn đến sự sụp đổ của hệ thống. Nhưng RAI có khả năng chống lại trường hợp này mạnh mẽ hơn nhiều so với hệ thống kiểu Terra.
Giả định 2: điều gì sẽ xảy ra nếu bạn cố gắng neo stablecoin với một chỉ số tăng 20% mỗi năm?
Hiện tại, stablecoin có xu hướng được gắn với đồng đô la Mỹ. RAI nổi bật như một ngoại lệ nhỏ, vì tỷ giá của nó điều chỉnh lên hoặc xuống do tỷ giá mua lại và tỷ giá bắt đầu ở mức 3,14 USD thay vì 1 USD (giá trị khởi điểm chính xác là một “sự nhượng bộ” để trở nên thân thiện với người Mỹ, như một người yêu toán học thực sự sẽ chọn tau = 6,28 USD). Nhưng họ không nhất thiết phải như vậy. Bạn có thể có một stablecoin được gắn với một tài sản, chỉ số giá tiêu dùng hoặc một số công thức phức tạp tùy ý ("một lượng giá trị đủ để mua {nồng độ CO2 trung bình toàn cầu trừ đi 375} ha đất trong rừng Yakutia" - ví dụ để thấy giá trị neo có thể được chọn bất kỳ). Miễn là bạn có thể tìm thấy một oracle để chứng minh chỉ số với mọi người tham gia vào tất cả các khía cạnh của thị trường, khi đó bạn có thể làm cho một stablecoin như vậy hoạt động.
Như một thử nghiệm giả định để đánh giá tính bền vững, hãy tưởng tượng một stablecoin với một chỉ số cụ thể: một số lượng đô la Mỹ tăng 20% mỗi năm. Trong ngôn ngữ toán học, chỉ số là 1.2^(t-t0) USD, trong đó t là thời gian hiện tại tính theo năm và t0 là thời điểm hệ thống khởi chạy. Một giải pháp thay thế thậm chí còn thú vị hơn là 1.04^(0.5*(t-t0)^2) USD, nó bắt đầu hoạt động giống như một stablecoin định giá USD thông thường, nhưng tỷ suất sinh lợi không ngừng tăng 4% mỗi năm.
Công thức 2 mô tả một dạng lãi kép bình phương, tức là tỷ suất lợi nhuận được gia tốc thêm 4% mỗi năm, lợi nhuận năm sau cao hơn năm trước. Trong khi Công thức 1 thì lợi nhuận mỗi năm cố định 20%.
Rõ ràng, không có khoản đầu tư chính thống nào có thể đạt được mức lợi nhuận gần 20% mỗi năm, và chắc chắn không có khoản đầu tư chân chính nào có thể tiếp tục tăng tỷ suất sinh lời 4% mỗi năm mãi mãi. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu bạn cố gắng thử làm vậy?
Tôi sẽ chỉ ra rằng về cơ bản có hai cách để một stablecoin cố gắng hướng tới một chỉ số như vậy để bạn có thể phát hiện ra:
Nó tính một số loại lãi suất âm bằng nhau đối với những người nắm giữ để về cơ bản loại bỏ tốc độ tăng trưởng tính theo USD được tích hợp trong chỉ số.
Nó biến thành một mô hình Ponzi, mang lại cho những người nắm giữ stablecoin lợi nhuận đáng kinh ngạc trong một thời gian cho đến một ngày nó đột nhiên sụp đổ đột ngột.
Sẽ khá dễ hiểu tại sao RAI làm (1) và LUNA làm (2), và vì vậy RAI tốt hơn LUNA. Nhưng điều này cũng cho thấy một thực tế sâu sắc hơn và quan trọng hơn về stablecoin: để một stablecoin tự động và được thế chấp có thể hoạt động bền vững, nó phải bằng cách nào đó có khả năng thực hiện lãi suất âm. Nếu một phiên bản của RAI được lập trình ngăn chặn việc thực hiện lãi suất âm (về cơ bản là DAI một tài sản thế chấp trước đó) cũng sẽ biến thành Ponzi nếu được gắn với chỉ số giá tăng nhanh.
Ngay cả ngoài những giả thuyết điên rồ khi bạn xây dựng một stablecoin để theo dõi chỉ số Ponzi, thì stablecoin này bằng cách nào đó phải có khả năng đáp ứng các tình huống mà ngay cả với lãi suất bằng 0, nhu cầu nắm giữ phải vượt quá nhu cầu vay. Nếu bạn không làm được như vậy, giá sẽ tăng trên mức neo và stablecoin sẽ dễ bị ảnh hưởng bởi các biến động giá theo cả hai hướng (tăng/giảm) khá khó đoán.
Lãi suất âm có thể được thực hiện theo hai cách:
Kiểu của RAI, có mục tiêu thả nổi có thể giảm theo thời gian nếu tỷ lệ mua lại là âm.
Có số dư thực tế giảm dần theo thời gian.
Tùy chọn (1) có lỗ hổng trong trải nghiệm người dùng khiến stablecoin không còn bám theo mục tiêu rõ ràng là "1 USD". Tùy chọn (2) có lỗ hổng về trải nghiệm của nhà phát triển khi các nhà phát triển không quen xử lý các tài sản mà việc nhận N đồng không có nghĩa là bạn có thể gửi N đồng sau đó một cách vô điều kiện. Nhưng việc chọn một trong hai dường như là không thể tránh khỏi - trừ khi bạn đi theo lộ trình MakerDAO trở thành một stablecoin kết hợp sử dụng cả tiền điện tử thuần túy và tài sản tập trung như USDC làm tài sản thế chấp .
Chúng ta có thể học được gì?
Nói chung, trong không gian tiền điện tử cần phải tránh xa suy nghĩ rằng có thể đạt được sự an toàn bằng cách dựa vào sự tăng trưởng vô hạn. Chắc chắn là không thể chấp nhận được nếu duy trì suy nghĩ đó bằng cách nói rằng "thế giới fiat hoạt động theo cách tương tự", bởi vì thế giới fiat không cố gắng cung cấp cho bất kỳ ai lợi nhuận tăng nhanh hơn nhiều so với nền kinh tế thông thường, ngoài những trường hợp cá biệt nên bị lên án kịch liệt.
Thay vào đó, trong khi chúng ta chắc chắn nên kỳ vọng vào sự tăng trưởng, chúng ta vẫn có thể đánh giá mức độ an toàn của các hệ thống bằng cách xem xét trạng thái ổn định của chúng, và thậm chí là cả trạng thái bi quan về cách chúng hoạt động trong các điều kiện cực đoan và cuối cùng liệu chúng có thể suy giảm an toàn hay không. Nếu một hệ thống vượt qua bài kiểm tra này, điều đó không có nghĩa là chúng an toàn; chúng vẫn có thể dễ bị sụp đổ vì các lý do khác (ví dụ: không đủ tỷ lệ tài sản thế chấp), hoặc có lỗi hoặc lỗ hổng quản trị . Nhưng những dấu hiệu ở trạng thái ổn định cũng như trạng thái cực đoan phải luôn là một trong những điều đầu tiên cần kiểm tra.
Link bài gốc của Vitalik được Dan Robinson, Hayden Adams and Dankrad Feist review và feedback
Dịch bởi Minh Tuan. Biên tập và đăng tải bởi Paven Do.
If You love the post, you may wish to donate for this special charity: https://www.carryforwardvietnam.org/donate/
Nếu bạn thích bài viết, bạn có thể đóng góp cho dự án từ thiện: https://www.carryforwardvietnam.org/donate/